作者丨青火 。更没

最近
，更没泡泡玛特创始人王宁成为河南新首富刷屏了。更没

在这背面是更没一个实际的造富神话：泡泡玛特市值到达3660亿港元，股价一年内飙升十几倍，更没王宁身家到达203亿美元。更没在外界眼里，更没潮玩生意堪比印钞机 ，更没塑料小人儿能点铁成金 。更没

在泡泡玛特赚的更没盆满钵满之时，近邻名创优品坐不住了
。更没前不久，更没彭博社报导名创优品分拆旗下潮玩品牌TOP TOY并冲刺港股。更没这被外界视为TOP TOY测验仿制泡泡玛特的更没本钱神话 ，它的更没野心能成功吗？

01。

「泡泡玛特造神，TOP TOY搭台」。

泡泡玛特卖的是崇奉 ，TOP TOY卖的是货架 。这话听着有点玄乎 ，但扒开表皮看内中，两个品牌尽管都挤在潮玩这条赛道上 ，但玩的底子就不是一个游戏。

泡泡玛特最为人津津有味的，是它那套把潮玩变成“情感IP”的本事
，让全世界的人都为之实际。2024年 ，泡泡玛特自主产品的收入占比高达97.6%。从Molly到Labubu ，这些塑料小人在国内二手商场被炒成“塑料茅台”，溢价二三十倍都有人抢。在国外
，从首尔到伦敦 ，泡泡玛特门店前排长队 、抢破头的事儿也不是新鲜事。

为何这么实际 ？由于泡泡玛特用盲盒的赌性、会员系统的黏性 、社区的气氛、再加上明星带货的形而上学，生生造出了一个“崇奉闭环”——用户买的早就不仅仅个摆件 ，而是情感寄予、交际钱银和身份认同 。这玩意儿一旦成了精力刚需，价格都是小意思。

反观TOP TOY，其创始人孙元文表明一开始也在摸着泡泡玛特过河 ，测验开发自有IP ，成果却“亏得不像样”。原因是这活儿门槛比较高——原创IP的孵化 ，从规划到推行都是烧钱的无底洞，还得有专业的团队像养孩子相同长时刻运营、精密打磨。其时TOP TOY在IP孵化和专业团队方面都赏格，产品底子卖不出去 。

TOP TOY发现自己进场时，最好的盈余窗口期或许现已错失。它急需一个新出口
，成果发现了一个巨大的蓝海：那些经典大IP（迪士尼、三丽鸥啥的）的盲盒商场，还没呈现超逸的头部玩家 。所以，TOP TOY结合自己背靠名创优品、拿手供应链办理和快速铺货的优势 ，决断切入大IP二创的赛道。

在TOP TOY看来，原创IP能不能火是门形而上学 ，赌性太大；而老练大IP ，自带流量和情怀，确定性高多了 。

所以  ，今日的TOP TOY活脱脱成了潮玩界的“品牌二房东”。走进它的门店，卖得最好的品类是盲盒，而最受欢迎的IP是三丽鸥和迪士尼，均为外部IP。它自己捣鼓出来的那些IP占比十分低，并且火热度也比不上联名IP。这种“贴牌形式”当然有它的精明之处：借鸡生蛋，蹭着大IP的光环和流量  ，产品上架即自带重视度；再使用名创优品深耕多年的供应链优势，把本钱压得死死的 。

但硬币的另一面也极端刺眼
：顾客记住的是迪士尼的米老鼠，是三丽鸥的玉桂狗，有几个能记住TOP TOY这个招牌 ？ 品牌效应是不存在的，TOP TOY相当于高档点的搬运工、途径商。

途径玩法上 ，两家也是爱憎分明 。

泡泡玛特的中心是“闭环生态”。直营店（全球401家）+ 鳞次栉比的机器人商铺（2300多台）
，织成一张巨大的体会网络
，顾客进去气氛直接拉满 ，买盲盒就像抽奖 ，寻求的便是那种情感共识和惊喜感 ，会员系统更是粘住中心用户的利器 。

而TOP TOY
，作为后来者（泡泡玛特上市第二天才开榜首家店），走的是“途径化+速度”的路子。到2024年 ，门店数276家看着不少，但细心一看直营的才40家 ，剩余236家都是“合伙人门店”
。

孙元文曾做了个形象的比方 ：“泡泡玛特像IOS闭环系统 ，一切的东西都是自己的，咱们更像安卓建立一个途径，包容他人的产品 、IP 。

TOP TOY的形式扩张起来是快，但深度和掌控力就差远了。当一家公司在精心构筑崇奉殿堂，另一家还在尽力当个热烈的集市，内涵的距离或许就加大了。

02。

「上市大考：本钱眼中的硬伤」。

本钱商场的橄榄枝，历来只抛向那些能自证“继续挣钱”才能的玩家 。

潮玩商场是一片巨大且有远景的商场 。《潮玩工业开展陈述（2023）》显现 ，估计2022-2026年间我国潮玩商场年均复合增加率将到达24%，2026年商场零售额将打破1100亿元。2025和2030年潮玩商场顾客将别离到达4000万人和4900万人 ，月均消费额为194元和254元。

在这片巨大的掘金地里，TOP TOY想要取得本钱喜爱 ，光有门店数量和扩张速度的故事远远不够 ，它还有必要证明自己的掘金才能。但本钱拿着放大镜一看 ，马上能发现几处看着就疼的硬伤 。并且没有比照就没有损伤
，TOP TOY另一家强力竞争者52TOYS也预备在港上市，其重原创、强产品的形式 ，对TOP TOY的“贴牌”故事构成直接冲击。

首先是规划效应和挣钱才能 
。尽管TOP TOY的形式扩张速度很快，但2024年泡泡玛特的营收为130.4亿元，TOP TOY总营收为9.8亿元，在营收规划和门店数量方面均不及泡泡玛特。更扎心的是毛利率，TOP TOY毛利率仅44.9%，但远低于泡泡玛特的66.8% 。在本钱眼中，泡泡玛特的挣钱才能要远超TOP TOY。

尽管TOP TOY的毛利率略高于52TOYS（39.9%） ，但这不能让本钱满足。究竟，TOP TOY曾大举声称自己具有母公司名创优品带来的供应链优势，可是它并没有凭仗这个优势完成远超52TOYS的盈余才能。

其次 ，丧命的“IP依靠症”正在大口吞噬呵退 。

TOP TOY的命门，就在于那些金光闪闪的联名IP。为了拿到迪士尼、三丽鸥这些大牌的授权 ，真金白银的授权费是省不了的。并且这些费用可不是固定开销 ，名创优品的授权费开销从2022年的1.78亿元添加到2024年的4.21亿元。本年榜首季度授权费用为1.05亿元 ，同比添加39.6% 。

最悬的是，这些IP授权是有期限的。到期了之后存在不确定性，继续续约人家或许坐地起价。不续的话，靠IP撑起来的联名活动 、产品线都得停摆。

把生意的根基建立在他人的土地上，这危险本钱有必要要衡量衡量。

相比之下，泡泡玛特能睡得安稳些，由于它手里牢牢攥着自己的Molly 、Labubu、SKULLPANDA等主力IP  ，2024年光是营收破10亿的IP就有4个 ，破亿的更是多达13个。确定性 ，是本钱最介意的。

当然，客观地说泡泡玛特也有其本身的危险。原创IP的孵化也要花费很多资金、资源和时刻，一旦终究没有大火前面的投入或许打了水漂
。并且尽管泡泡玛特被称为“塑料茅台” ，但潮玩并不像茅台酒那样时刻越久越香 ，而是有必定的生命周期。热度期曩昔之后 ，泡泡玛特有必要继续推出新的抢手IP ，说白了它很难取得时刻带来的复利效应
。

52TOYS相同深谙自有IP的重要性，此其自有IP占比到达了24.5%，中心IP如Kimmy&Miki 、CryBaby等已构成安稳粉丝群
，并继续投入原创孵化。别的，52TOYS的迪士尼、华纳兄弟、多啦A梦、三丽鸥等IP将在最近两年到期，但其也在招股书着重授权IP到期后续期不会有任何严重困难。因而，其形式的中心危险在于原创IP孵化成功率及规划化速度 ，而非“断奶”危险 。

终究，便是用户忠诚度 ，这在潮玩圈里便是真金白银 。 依据泡泡玛特2024年财报，泡泡玛特在内地具有4600多万注册会员，复购率高达49.4%，客单价则从2019年的约60元跃升至2024年的230元 ，2025年方针是打破300元。

泡泡玛特的方针客群那真是为“崇奉”充值 ，买躲藏款 、抽限量版，花大价钱眼睛都不眨一下，寻求的便是那份情感衔接和保藏价值。

相比之下，TOP TOY的用户对价格更灵敏  ，用户黏性较弱。TOP TOY的均匀客单价从2023年的121.3元降到了109.5元，产品均匀价格更是从63.3元跌到了57.8元，双双降幅约10%。同店GMV增速，也从2023年的45%-50%，放缓到了2024年的“中个位数”。

这趋势让TOP TOY贴着“潮玩界拼多多”的标签，想撕都难。

当潮玩退化成一件一般的、可代替性强的产品
，它的中心价值——心情价值，也就化为乌有了
。

与TOP TOY广泛接入很多IP不同，52TOYS挑选的授权IP（如蜡笔小新、猫和老鼠）许多本身具有深沉的内容沉积、广泛的认知根底 ，更简单招引用户
。这也为其产品赋予了天然的“情怀价值”和受众根底，跳过了从零教育商场的阶段。

并且52TOYS在同一IP授权产品系列中 ，往往能打造出更契合粉丝等候、更具构思和保藏价值的产品 。这一点被商场数据所验证 ：灼识咨询指出，2024年52TOYS运营的蜡笔小新以及猫和老鼠IP产品系列 ，均位列跌落同类IP授权潮玩产品销售额榜首
。

名创优品集团创始人叶国富曾说，文明消费、文明出海是名创优品和TOP TOY的方向。

这方向没错 。但问题在于没有自有IP作为魂灵 ，所谓的“文明”就成了无源之水、无本之木。所谓的出海，也或许仅仅供应链的平移，而非文明的共识
 。

03。

「即便成功上市 ，难题远没完毕」。

就算TOP TOY成功敲响了港交所的钟声 ，但故事也还没完毕 。

分拆上市，历来不是故事的结尾 ，恰恰是独立生计大考的真实起点
。摆在TOP TOY面前的几座大山，一座比一座难爬。

首先是独立运营的断奶之痛。

此前 ，孙元文表明相对泡泡玛特来说 ，TOP TOY的优势是开店才能、供应链才能，在这两个才能上与泡泡玛特平起平坐，甚至在全球开店才能上更好一些 ，由于集团有过很多年的出海经历。

现在的TOP TOY，很大程度上还寄生在名创优品这棵大树上，开店才能  、供应链才能都赖母公司的系统 。一旦分拆独立 ，共享资源还能不能顺利运用 ？本钱会不会突然添加？这都是实打实的压力。

其次便是，IP孵化的长距离跑，商场有耐性等吗 ？

泡泡玛特今日的风景 ，是用绵长的时刻和巨大的投入换来的。Molly从诞生到真实迸发，用了5年；Labubu火起来之前，也蛰伏了3年
。IP孵化，是一场极端严酷和烧钱、成果又充溢不确定性的马拉松。

TOP TOY定时连续现在这种“用贴牌赚快钱
，反哺原创渐渐养”的战略，很简单堕入一个恶性循环：规划做得越大，越依靠外部IP
，自有品牌就越弱，终究在顾客心智中完全沦为“途径商” 。

定时接下来发力自有IP，本钱商场乐意给它多少时刻？要知道 ，本钱是实际的，它要的是增加和报答 。让投资者去等候一个不确定的IP开花成果，这难度堪比登天 。

终究便是港股商场的冷漠实际与估值压力。

港股商场对消费股，尤其是赏格共同壁垒的消费股 ，估值历来严苛 。TOP TOY想对标泡泡玛特的高估值（108倍的市盈率），就得讲一个更巨大的故事 。但实际很骨感 ，现在的数据（自有IP占比低、依靠授权、用户黏性弱）底子支撑不起巨大故事。

出海尽管是一个能够画的饼，但同行都在出海 ，并且掀起的声浪更大。除了依托母公司的途径 ，TOP TOY的差异化优势并不显着。

潮玩这门生意，终极战场历来不在商场里那一方方零售货台 ，而在于全球年轻人的生活方式和情感心智里。

TOP TOY的野心和测验值得尊重，它看到了潮玩商场的巨大潜力 
，也企图使用本身的优势快速切入。

但严酷的实际是 ，当新一代顾客越来越乐意为共同的情感符号和IP崇奉买单时，一个赏格自有魂灵、首要扮演“品牌二房东”人物的途径商 ，其估值的天花板或许是十分有限的。

即便TOP TOY成功登陆港股 ，拿到了那张进场券，本钱商场的拷问也才刚刚开始。

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